报告导读
3月20日,公司发布22Q4财报,实现398亿元(YoY +46.2%,QoQ +12.2%),低于一致预期5.1%。Non-GAAP净利润121.1亿元(YoY +43.4%,QoQ -2.7%),高于一致性预期8.4%,净利率30.4%(YoY -0.61pct,QoQ -4.66pct)。我们预计公司23/24/25年收入1689/2052/2352亿元,Non-GAAP下实现净利润470/609/719亿元,我们看好公司主站电商稳健发展、社区团购市占率持续领先以及海外业务发展潜力,目标价108.7美元/ADS,维持“买入”评级。
投资要点
(资料图片)
收入低于预期,利润率环比下降
公司22Q4实现营收398亿元(YoY +46.2%,QoQ +12.2%),低于一致预期5.1%,总收入低于预期主要因为广告收入低于预期。Non-GAAP净利润121.1亿元(YoY +43.4%,QoQ -2.7%),高于一致性预期8.4%,净利率30.4%(YoY -0.61pct,QoQ -4.66pct)。虽然利润超预期,但是利润率环比下降4.66pct,主要因为销售费用超预期,销售费用率环比提升4.96pct,判断主要因为国内电商增加投入以及跨境电商TEMU投入超预期。
收入:广告收入低于预期致总收入低于预期
公司22Q4实现营收398亿元(YoY +46.2%,QoQ +12.2%),低于一致预期5.1%,主要因为广告(在线营销)收入低于预期。1)在线市场营销310亿元(YoY +38.1%,QoQ +8.9%),低于一致预期6.7%,同比增速较Q3的58.4%有较明显的下降。判断增速有所放缓主要因为GMV增速有所放缓,Q4电商大盘同比增速低于Q3。2)交易服务88.0亿元(YoY +86.2%,QoQ +25.3%),高于一致预期5.8%,判断主因品牌化变现有所超预期。根据公司公开业绩会信息,Q4公司手机、美妆及母婴等品类表现较好。由于“百亿补贴”主要品类为上述品类,且“百亿补贴”可获得佣金收入,我们判断佣金收入受益于此。3)商品销售5820万(YoY -28.7%,QoQ +3.2%),低于一致预期9.0%。
拼多多主站电商表现仍远超同业。根据统计局数据,我们测算Q4实物网上商品销售额同比增长6.4%(Q3为7.1%),根据阿里、京东财报,阿里客户管理收入(3P电商)同比降低9%(Q3为-7%),京东商品销售收入(1P电商)同增1.2%(Q3为5.9%)。展望23Q1,1-2月电商总体消费仍处于缓慢恢复状态,预计增速3月份有所回升。根据统计局数据,1-2月实物网上商品销售额同比增长5.3%。
海外业务增长迅速,新进入多个国家/地区。根据电商报PRO报道,继首站美国后,TEMU于2月开拓加拿大站,3月登陆澳大利亚、新西兰市场,并宣布将于3月25日推出英国站点,进军欧洲市场。根据Data.ai数据,23年1月至今,TEMU持续占据IOS美国购物APP第一以及总榜TOP 2。
销售费用超预期,Non-GAAP利润率环比下降4.66pct
22Q4实现毛利308.9亿元(YoY +49.1%,QoQ +10.0%),低于一致性预期3.1%,毛利率为77.6%(YoY +1.65 pct,QoQ -1.54 pct)。判断毛利率低于预期主要因为收入增速有所放缓,带动经营杠杆提升低于预期。
销售费用177.3亿元(YoY +56.0%,QoQ +26.2%),高于一致性预期4.6%,销售费用率44.5%(YoY +2.79pct,QoQ+4.96pct),判断销售费用超预期主要是国内电商增加投入以及跨境电商TEMU投入超预期。根据业绩会信息,公司在Q4消费复苏时增加了多样促销和补贴。此外,公司跨境电商TEMU于22年9月开始运营,早期推广费用大部分计入本季度财报。鉴于国内电商均开始进行“低价”战略以及TEMU仍处于海外拓地区阶段,我们预计公司进入新一轮营销投入扩张阶段。但当前销售费用率仍处于可控阶段,历史上仅21Q4、22Q2、22Q3三个季度销售费用率低于本季度。
管理费用16.4亿元(YoY +290.6%,QoQ +81.0%),高于一致性预期62.6%,管理费用率4.1%(YoY +2.58pct,QoQ+1.57pct),我们判断来自于人员支出(主要是股权激励)高于预期,本季度计入管理费用的股权激励同比增长471%;
研发费用24.1亿元(YoY +19.0%,QoQ -10.8%),低于一致性预期22.7%,研发费用率6.0%(YoY -1.38pct,QoQ -1.56pct)。
Non-GAAP净利润121.1亿元(YoY +43.4%,QoQ -2.7%),高于一致性预期8.4%,净利率30.4%(YoY -0.61pct,QoQ -4.66pct),主要因为销售费用超预期投入。
投资建议
我们预计公司23/24/25年收入1689/2052/2352亿元,Non-GAAP下实现净利润470/609/719亿元。我们按照分部估值法进行估值:1、电商业务:参考阿里、京东的估值,成熟电商业务保守按照23年利润(实际应高于此,因TEMU为亏损状态) 18 倍估值,则市值470×18≈8463 亿元。2、社区团购业务:给予 23 年 GMV 0.5 倍估值,则市值 1993×0.5≈996 亿元。3、海外业务:我们看好TEMU模式在低价标品上的竞争力,判断具有巨大潜力,但因为业务在早期,暂不给予估值。主站电商+社区团购合计估值 9459 亿元,约合1375亿美元(美元:人民币取1:6.88),对应108.7美元/ADS。我们看好公司主站电商稳健发展、社区团购市占率持续领先以及海外业务发展潜力,维持“买入”评级。
风险提示
中概退市风险、快递物流流通不畅风险、抖音快手直播电商业务对白牌的冲击高于预期。
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