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信达证券股份有限公司刘嘉仁,涂佳妮近期对中国中免进行研究并发布了研究报告《年报点评:疫情下盈利能力承压,坚定看好23年客流+市占率+利润率向好,市内免税贡献增量》,本报告对中国中免给出买入评级,当前股价为183.96元。
中国中免(601888)
中国中免 披露2 022 年年报: 22 年全年实现营收 544.33 亿元,同比下降 20%;归母净利润 50.30 亿元,同比下降 48%,归母净利率 9.24%,同比下降 5pct;22Q4 营收 150.68 亿元,同比下降 17%,环比增加 29%;归母净利润 4.02 亿元,同比下降 65%,环比下降 42%。
分业务来看: 1) 免税业务疫情下销售承压,而毛利率仍实现同比提升,与我们持续跟踪的折扣情况一致: 22 年免税销售 260 亿元,同比下降 39%,毛利率39.41%,同比增加 2pct; 2) 香化产品保质期较短, 我们预计疫情下库存压力使得线上有税体量增长,临期处理&折扣力度加大导致毛利率下滑: 22 年有税销售 279.74 亿,同比增加 17%,毛利率 17.42%,同比下降 7pct。
分地区来看: 1) 22 年疫情影响下海南客流承压、且线下门店多次停业,实现营收 347 亿元,同比下降 26%,毛利率 25.43%,同比上涨 2pct; 2) 中免日上知名度扩大、且或部分承接海南地区库存,上海地区营收显著提升,折扣力度加大导致毛利率下滑:实现营收 141.45 亿元,同比增加 13%,毛利率 22.94%,下降 8pct。
分板块来看: 1) 首次披露中免国际财报, 我们预计中免国际主要利润来源为供货利润及 cdf 会员购平台, 22 年实现营收 420.30 亿元,归母净利润 12.09 亿元; 2) 三亚市内店下半年受疫情影响停业近 2 个月,叠加客流有限,业绩承压:22 年营收 302.44 亿元,同比下降 15%;归母净利润 25.55 亿元,同比下降39%,其中 22H2 归母净利润 0.97 亿元; 3) 海免公司 22 年营收 56.38 亿元,同比下降 65%,我们预计主因线上(补购、预订)业务调整至三亚市内店,实现净利润 7.24 亿元,逆势下实现净利率 12.84%;归母净利润 3.46 亿元,归母净利率 6.14%; 4) 日上上海折扣力度加大、知名度提升,上海疫情压力下销售仍同比实现增长: 22 年实现营收 141.45 亿元,同比增加 13%;归母净利润 6.29亿元,同比下降 9%,归母净利率 4.45%,下降 1pct,降本增效,显著低于毛利率下滑幅度; 5) 日上北京 22 年营收 19.69 亿元,同比增加 3%;归母净利润0.05 亿元; 6) 日上互联科技贡献投资收益 1.38 亿元。
财务分析: 1)毛利率: 疫情压力下,有税占比提升且折扣力度加大, 22 年毛利率 28.39%/-5pct; 22Q4 毛利率 21%/-5pct( vs 22H1 约 34%); 2)期间费率:22 年税金及其他费率 2.23%/-0.4pct;销售费用 40.32 亿元/+4%,销售费率7.41%/+2pct, 22 年公司获约 16 亿租金减免( vs 21 年租金减免超 31 亿元);
管理费用 22.09 亿元,基本与往期一致,管理费率 4.13%/+0.8pct;财务费率0.40%/+0.5pct;公司首次发生研发费用 2.20 亿元,研发费率约 0.07%,主要为外包服务费; 3)库存及现金流: 22 年末公司存货 279.25 亿元/+41%,主因海南地区备货增加所致; 22 年公司经营性现金流-34 亿元,同比下降 141%,主因营收有所下滑所致。
展望后续,我们预计中免有望实现销售额、市占率、利润率的全方位提升,助力业绩兑现:
1) 销售额来看, 出入境复苏下海南仍具强游客吸引力,我们预计 23 年客流可恢复至 19 年的 90%-100%;即买即提即将落地、精品销售占比持续增加、 或有望引入顶奢,客单价高水平有望延续,共同推动销售额提升;
2) 市占率来看, 中免在拿货价格、品牌落位、地理位置、知名度全方位竞争实力逐步显现,海棠湾、新海港为真正能随客流提升而获得销售额弹性的免税综合体,预计市占率将稳中有升;
3) 利润率来看, 随着韩免价格水平的逐步回升、普通消费者占比提升、中免营收结构性优化,预计中免利润率水平有望进一步修复;
4) 此外,市内免税政策预期持续增强,有望贡献业绩增量。
近期市场对于出入境放开对海南免税市场的影响较为担忧,中免股价回调较多,但公司作为运营能力、资源禀赋、供应链能力均十分优秀的白马股,有望充分享受海外消费回流和免税政策红利,逐步兑现业绩。 我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为 119.6、 165.6、 206.6 亿元,对应 3 月 31 日收盘价 PE 分别为 32、 23、 18X,维持“买入” 评级。
风险因素: 政策风险,市场竞争加剧,客流及销售不及预期等
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算,财通证券刘洋研究员团队对该股研究较为深入,近三年预测准确度均值高达99.36%,其预测2023年度归属净利润为盈利50.25亿,根据现价换算的预测PE为71.3。
最新盈利预测明细如下:
该股最近90天内共有33家机构给出评级,买入评级26家,增持评级7家;过去90天内机构目标均价为249.26。根据近五年财报数据,证券之星估值分析工具显示,中国中免(601888)行业内竞争力的护城河优秀,盈利能力优秀,营收成长性良好。财务可能有隐忧,须重点关注的财务指标包括:存货/营收率增幅、经营现金流/利润率。该股好公司指标4.5星,好价格指标3星,综合指标3.5星。(指标仅供参考,指标范围:0 ~ 5星,最高5星)
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