研报：招商证券：叮咚买菜Q4点评：Q4盈利超预期 商品力优势持续强化

毛利率环比提升明显，供应链效率优化及商品力建设驱动毛利率持续上行。22Q4公司毛利率达到32.9%，同比+5.2pct，环比+2.9pct。公司Q4毛利率提升部分受益于Q4疫情下囤货需求增加。但剔除疫情影响，毛利率提升趋势同样明显，主要源于供应链效率提升及开发差异化优质SKU提升溢价。公司在商品力建设上持续投入，专注清洁标签及细分人群需求等方向进行商品创新；Q4产品研发费用为2.6亿，占收入比为4.2%。

精细运营下，履约费率、营销费率均明显优化，管理费率平稳。公司Q4履约费率为24.1%，环比降低2.8pct，同比降低8.5pct，仓内人效、履约人效提升持续驱动履约费率逐季改善。Q4销售费用为0.9亿/-74.5%，销售费率为1.5%/同比-5.1pct。转变为效率优先兼顾规模的长效打法后，公司营销开支大幅优化。Q4管理费率为2.4%，保持平稳。

投资建议：当前公司现金流稳健，预计2023年继续保持Non-GAAP盈利。长期看，即时零售空间广，前置仓优于品控精于生鲜，是平台模式的重要补充。叮咚作为前置仓领先玩家，先发优势+聚焦主业+规模领先+强商品力，用户体验和黏性好。预测公司23E/24E/25E收入为256.5/282.6/308.6亿，Non-GAAP净利为1.7/5.6/9.2亿，维持“强烈推荐”评级。

风险提示：疫情波动风险；宏观经济风险；市场竞争加剧。