东吴证券：给予森马服饰买入评级 环球视点

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东吴证券股份有限公司近期对森马服饰进行研究并发布了研究报告《2022年报点评：疫情下业绩承压，23年复苏可期》，本报告对森马服饰给出买入评级，当前股价为5.93元。

森马服饰(002563)
投资要点
公司公布 2022 年报： 2022 年营收 133.31 亿元/yoy-13.54%、 归母净利润 6.37 亿元/yoy-57.15%。分季度看， 22Q1-Q4 营收分别同比-0.03%/-27.28%/-5.79%/-18.71%、归母净利润分别同比-40.74%/-133.43%/-39.82%/-32.76%。全年看收入端在疫情下均有所承压，其中 Q2/Q4 疫情封控较严重及 Q4 解封后短期冲击影响下收入下滑幅度较大，利润端受毛利率下滑+费用率上升拖累、 下滑幅度超过收入端。
分产品看， 休闲服、童装收入均双位数下滑，均处净关店。 22 年休闲服收入 42.82亿元/yoy-14.8%/占比 32%、 童装收入 89.3 亿元/yoy-13.0%/占比 67%。 截至 22 末休闲装/童装门店分别为 2751/5389 家、分别较 21 年末-72/-355 家、对应同比-2.6%/-6.2%。童装渠道虽进入调整阶段，但童装门店基数较大、小店较多，因此疫情下的调整优化有助门店整体质量和竞争力提升、为应对市场回暖做好准备。 23 年公司计划净增 200-300 家门店/同增 2.5%-3.7%，其中巴拉净增 200+家、 森马净增近100 家。 23 年 3 月两品牌终端流水增长均已转正、其中巴拉增速更高。
分渠道看，线下下滑较多、线上持平略降、 继续推进全域融合改革。 22 年线上/直营 / 加 盟 / 联 营 收 入 分 别 同 比 -0.1%/-17.7%/-22.7%/-45.5% ， 收 入 分 别 占 比48%/9%/39%/3%。 1） 线下全渠道净关店： 截至 22 年末直营/加盟/联营门店分别为723/7336/81 家、分别较 21 年末-58/-76/-293 家， 联营模式关店较多，部分因转回加盟（疫情初期公司为扶持部分加盟门店与其共同经营记为联营模式，后期经营好转后转回加盟）、部分则因经营承压关店。 2）线上 22 年持平略降： 线上 22 年亦受到疫情影响， 此外 22 年提出“全域融合”改革主题， 倡导线上线下全渠道健康增长、快速提升线上线下同款同价比例（ 22 年从上半年的 30%提升至年末的 40%），对线上形成一定影响。
毛利率下降、 费用率上升， 库存和现金流压力有望逐步缓解。 1）毛利率： 22 年毛利 率 同 比 -1.3pct 至 41.3% ， 其 中 线 上 / 直 营 / 加 盟 / 联 营 毛 利 率 分 别 同 比+1.4/-1.3/-2.7/-2.4pct 至 38.8%/65.1%/37.3%/68.3%，线上在“全域融合”策略下毛利率逆势提升，加盟/联营毛利率下降较多、主因公司在消费疲弱环境下加大对加盟商支持。 2） 期间费用率： 22 年期间费用率同比+3.4pct 至 30.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.5/+0.4/+0.2/+0.3pct 至 24.5%/4.4%/2.2%/-0.4%，销售费用率提升较多主因疫情下费用偏刚性。 3）存货： 22 年末存货 38.5 亿元/yoy-4.4%、存货周转天数同比增加 48 天至 181 天， 1 年内存货占比 59%、较年初的 84%有所下降，22 年计提存货减值损失 5.4 亿元、 对 1 年以上存货（如 21 年秋冬装）进行了充分计提。 23 年以来公司终端销售趋势向好、 积极消化库存， 此外 22 年增加了出口业务，亦可在 23 年帮助进一步消化库存。 4）现金流： 22 年经营活动现金流净额 11.8 亿元/yoy-43.4%、同比下滑，但全年逐季改善、 Q3 扭负转正、体现经营质量好转， 当前账上货币资金 64 亿元，资金充沛。
盈利预测与投资评级： 公司为国内童装+休闲装双龙头， 22 年受疫情冲击较大， 收入双位数下滑、净利下滑幅度较大。 22 年公司提出“全域融合、 组织重构、 流程再造” ，致力于提升经营管理效率 。 23 年 1-3 月公司全渠道流水分别同比-10.8%/+1.3%/+6.9%、累计同比-4%， Q1 流水虽尚未恢复正增长、但逐月改善趋势明显、其中线下 3 月已恢复至双位数增长。 Q2 在低基数下有望迎来较大幅度反弹，下半年进入无疫情影响的订货周期， 预计加盟渠道收入有望恢复正常增长。 考虑22Q4 疫情影响， 我们将 23-24 年归母净利从 10.7/12.5 亿元分别下调至 9.8/12.0 亿元、增加 25 年预测值 14.0 亿元，对应 22-25 年 PE 分别为 16/13/11X。考虑公司 23 年以来趋势向好， 业绩有望迎来较大幅度反弹， 上调评级为“买入”。
风险提示： 疫情恶化，经济疲软， 库存压力缓解不及预期

证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，国泰君安张爱宁研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达95.88%，其预测2023年度归属净利润为盈利6.46亿，根据现价换算的预测PE为24.71。

最新盈利预测明细如下：

该股最近90天内共有10家机构给出评级，买入评级8家，增持评级2家；过去90天内机构目标均价为6.99。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，森马服饰（002563）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力一般，营收成长性一般。财务可能有隐忧，须重点关注的财务指标包括：应收账款/利润率、应收账款/利润率近3年增幅。该股好公司指标2.5星，好价格指标3星，综合指标2.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）

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